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　　基本面利空笼罩

　　9月，商品市场整体氛围由多转空，沪胶自身基本面本就疲弱，又遭遇主产国限产失败的利空冲击，因而价格出现大幅下挫，主力合约跌破6月的低点。国庆节之后，部分空头主力获利了结，多空力量趋于平衡，沪胶价格也开始振荡运行。后期来看，尽管技术上存在反弹需求，但基本面被利空因素所主宰，价格弱势局面很难扭转，去年年末的大幅上涨行情不会重现。

　　主产区进入生产旺季

　　今年全球天胶产量预计增加5.5%，再加上年初泰国20万吨的抛储，市场总体维持供大于求的格局。此外，11—12月为天胶生产旺产，产量将大量释放。

　　其一，2010年大面积扩种的胶树已经开始产胶，今年ANRPC开割面积达到历史之z*i912.3万公顷，同比增加4.1%。尽管近几年胶价大不如前，但大范围砍伐橡胶林的现象鲜有发生。

　　其二，除了1月，今年天胶主产区可谓风调雨顺，未来两个月出现极端恶劣天气的可能性也较低，气候条件利于胶树的生长和开割。

　　其三，今年主要天胶产区割胶收入总体水平较高，原料价格绝大多数时间不逊色于往年同期水平，胶农割胶积极性正常，未听闻有弃割现象。以泰国产区为例，只有当胶水价格低于35泰铢/公斤、杯胶价格低于25泰铢/公斤时，弃割现象才会发生。今年，原料收购价格一直高于这条弃割红线，即使近期胶价连续下挫，以目前泰国胶水收购价格43泰铢/公斤和杯胶收购价格38泰铢/公斤计算，胶农割胶收入依然尚可。退一步说，即使未来胶价进一步下跌，以割胶为主要收入来源的胶农，短时间内也不会弃割，反而会为了维持原有收入而增加割胶量。

　　其四，尽管从11月末起，我国的云南和海南将陆续停割，但由于国内天胶产量较少，仅占全球总产量的7%，停割对全球甚至国内天胶供应的影响并不大。相反，由于四季度气候适宜，作为天胶z*i重要产区的东南亚地区进入旺产季，产量环比不断增加，直至达到顶峰。此外，同比看，去年12月泰国因遭受洪水袭击而大幅减产，产量基数较低，今年四季度全球产量同比势必提升。

　　总之，挣脱了三大主产国限产这一枷锁后，未来两个月全球天胶供应预计宽松。

　　轮胎行业开工率不足

　　今年全球天胶需求疲软，增速不足1%。我国作为z*i大的消费国，同样面临消费不振的窘境，轮胎行业开工率同比处于低位，预计后期难有改观。

　　今年重卡销售持续火爆，前9个月的销量同比增加76%，全年销量破百万已成定局，有望刷新2010年的历史纪录。然而，亮眼的重卡销售并没有对天胶消费起到太大的推动作用，究其原因，D1，连同重卡、乘用车在内的所有新车的配套胎仅占天胶总消费量的10%左右，份额较小；第二，今年重卡需求主要来自旧车替换需求，而非货运量增加产生的新车添置需求，因此重卡总保有量并未明显增加，对替换胎需求的拉动作用并不大。

　　重卡的替换需求主要来自三个方面：其一，2010—2011年是重卡销售高峰，根据6—7年的替换周期推算，今年处于重卡的替换高峰；其二，去年9月出台的运输新政在外廓尺寸超限认定上，对卡车长宽高进行了明确规定，超过限定标准的卡车不得不进行更换；其三，我国从年初开始全面实行“国五”机动车排放标准，不少地区禁止“国三”车辆通行，排放不达标的卡车不得不被淘汰。

　　占据天胶消费份额z*i大的替换胎市场今年受到两大政策的打压，一直萎靡不振。921运输新政要求严厉打击卡车超载行为，卡车单车载货量下降25%—30%，轮胎磨损减少，替换周期由3个月延长至4个多月。另外，国家环保政策不断收紧，大量环保不达标的企业被关停，商品产量下滑，公路货运量减少，部分地区甚至出现有车无货的情况，替换胎需求自然随之下降。

　　公路货运量不足可以从公路物流运价指数中窥得一二。去年年末，在运输新政的刺激下，运费一度飙高，而今年春节过后，运费便自高位回落，之后一直踌躇不前，即使在传统运输旺季的四季度，运费也未出现明显上涨，依然处于历史较低水平。运费可以被看作是货运量和卡车数量之间的纽带，运费旺季不旺反映了目前货运量相对不足的事实。环保政策不仅间接影响替换胎需求，更是直接影响轮胎行业开工率。环保高压下，不少中小轮胎厂被关停。

　　此外，轮胎辅料生产企业在环保进程中也未能幸免，被迫减产。辅料供应出现短缺，价格大幅上涨，8月多种橡胶助剂价格单月攀升30%，9月再度上调10%。成本抬升，轮胎厂被迫多次提价。不过，这种不是出于需求好转的提价难以被消费市场真正接受，反而在一定程度上抑制了轮胎需求，进而对开工率产生负面作用。

　　天胶下游另一重要消费市场轮胎出口市场今年表现也是平平。1—9月，我国轮胎出口460万吨，同比增加5.3%。但是，单月来看，出口量并不平衡：除了1月和5月同比增加19%和50%，其余月份表现平淡，尤其是7—9月，连续3个月出现负增长。

　　今年轮胎出口受两个负面因素影响，一是美国市场进一步萎缩，二是包括印度和欧盟在内的多个国家和地区对华轮胎开展“双反”调查。近年来，美国对华轮胎发起多次“双反”调查，并施以惩罚性高关税。今年1—9月，由于去年“双反”期间国内轮胎集中输美，透支了一部分今年的需求，再加上美国汽车销量连续多月负增长，导致我国轮胎输美重量同比下滑14%。我国是全球z*i大的轮胎出口国，也遭受了z*i多的贸易壁垒，这种趋势近年愈演愈烈。

　　总之，卡车治超和环保督察两大政策逐渐常态化，尤其是“2+26”城市采暖季环保限产即将全面铺开，政策带来的利空效应将笼罩在轮胎市场上空，轮胎行业开工率难有起色。

　　进口量同比大幅增加

　　国内天胶自给率较低，87%的天胶消费依靠进口，因此进口的多少决定国内天胶供应的高低。1—9月，天胶（含复合胶）进口量同比增加89万吨，相当于国内两个月的使用量，而下游需求增加寥寥，以至于贸易商库存不断累积。

　　今年天胶进口可以分为两个阶段：D1阶段是1—6月，第二阶段是7月至今。

　　去年年末至今年年初胶价大幅拉涨时，贸易商与国外橡胶加工厂签订了大量合约，而这些合约货在上半年陆续到港。另外，原本不是我国天胶主要供应国的印度尼西亚，去年严格执行了“出口吨位计划”，造成国内库存升高，进而刺激其加大橡胶出口力度，今年上半年出口到我国的量同比增加16万吨。

　　7月开始，橡胶期现价差迅速扩大，一度逼近4000元/吨，远超历史同期水平，贸易商参与期现套利的热情高涨。期现套利的主要现货标的并不是沪胶的交割品全乳胶和烟片胶，而是复合胶。这种橡胶与全乳胶用途相似，与沪胶相关度较高。复合胶的需求也较全乳胶旺盛，流动性风险小。而且，贸易商往往以混合胶的名义进口复合胶，无需缴纳关税，节省了套利成本。

　　我国复合胶产量极小，国内复合胶几乎全部依赖进口。因此，7月开始，出于期现套利需要，复合胶进口量大幅增加。由于进口量始终居高不下，需求却持续萎靡不振，被看作贸易商蓄水池的青岛保税区天胶库存，今年长期处于高位。尽管7月末起保税区天胶库存进入下降通道，但9月中旬后下降速度大幅放缓。随着进口旺季的到来，库存预计止跌回升。截至10月中旬，保税区内天胶库存为12.2万吨，同比增加5.7万吨，保税区外的库存听闻也较去年同期高出10万吨。

　　上期所数据显示，由于1709合约交割量不足6万吨，仓单压力后延。目前，去年产橡胶仓单超过20万吨，这些老胶将在11月底前被集中清理出库。届时，将对现货市场造成较大冲击。除了老胶，今年国内产量攀升，新胶也源源不断地流入上期所仓库。目前，上期所橡胶总库存为48万吨，较去年同期高出12万吨。对于一年产量只有30余万吨的全乳胶来说，上期所库存压力可见一斑。

　　补库力度恐逊于往年

　　1—4月，东南亚主产区进入停割期，全球供应萎缩，再加上春节期间天胶进口暂停，因而前一年年末往往是下游集中补库的时间。然而，今年的这种季节性补库力度将远逊于往年。

　　轮胎厂在国庆节假期前普遍完成了一轮补库，目前原料库存维持在30天以上，库存水平较高，再进行大规模补库的必要性不强。

　　除此之外，还有两个因素会削减轮胎厂的补库热情：D1，天胶价格处于下跌趋势中，出于买涨不买跌的心理，轮胎厂对补库犹豫观望；第二，今年轮胎厂利润普遍下滑，资金约束下，轮胎厂补库可能有心无力。

　　今年天胶价格一跌再跌，轮胎价格却反其道而行，近两个月一再抬高，但轮胎厂利润不断收窄，两个主要原因是轮胎辅料价格大幅上涨以及信贷收紧导致企业资金成本提高。总之，往年年末由于下游补库产生的胶价季节性上扬行情，今年恐难复制。

　　合成胶替代杯水车薪

　　近期，受原料丁二烯价格拉涨以及齐鲁石化丁苯胶装置停车减产传闻的影响，合成胶开启一轮上涨行情，天胶-合成胶价格出现倒挂。

　　理论上说，当天胶相对便宜时，轮胎厂倾向于以天胶替代合成胶，以便节约成本。但是，由于天胶价格贴水幅度并不深，大部分时间只在1000元/吨附近，与年初超过7000元/吨的情形相去甚远，并且贴水持续时间也不长，目前并未出现大规模替代现象。出于对轮胎性能和配方更换成本的考量，大部分轮胎厂还未考虑原料替代。

　　即使出现大范围的天胶替代，以5%—10%的替代率计算，每月天胶使用量z*i多增加两万吨，相较于国内月均40万吨的天胶使用量（含复合胶），增幅并不显著。

　　齐鲁石化丁苯胶装置11月中旬后是否完全停产尚不确定。国内合成胶产能充裕，丁苯胶开工率一般在60%，即使齐鲁石化确实停产，别的装置也可以迅速补充，丁苯胶供应不会受到太大影响。此外，影响合成胶价格的另一因素——原料丁二烯的价格已经自高位回落。前期丁二烯装置集中检修，市场供应收紧，库存一降再降，价格出现一波大幅上调行情。目前，进口丁二烯到港量增加，国内已有装置大多正常运行，两套新装置也即将投产，丁二烯供应预期增加，价格见顶回落。未来，合成胶价格很难维持高位，天胶-合成胶价差将回归正常。总之，合成胶的替代对天胶价格的拉动作用有限。

　　四季度后两个月，沪胶市场很难拨开利空的浓雾，除非传闻已久的国家收储付诸实际，否则价格不会真正雄起。操作上，建议投资者保持逢反弹做空的思路。